Política monetaria
Autor: MAPFRE Economics
Reserva Federal
En su tercera reunión del año, la Reserva Federal de los Estados Unidos decidió volver a mantener sin cambios los tipos de interés de política monetaria, sosteniendo el rango en el 5,25%-5,50%, en línea con lo esperado por el mercado que contemplaban pocas posibilidades de cambio. En cuanto a las perspectivas de futuro, y a la falta de actualización de los últimos 75 puntos básicos (pbs) del diagrama oficial con las votaciones de los miembros (dot plot), la narrativa elegida por Jerome Powell se basó en ofrecer una orientación a futuro ligeramente menos optimista en tipos de interés, a la luz de unos avances por el lado macro menos esperanzadores. Tal reversión se explica principalmente desde el lado de la inflación, en los últimos meses ha habido una falta de mayores avances hacia el objetivo de inflación del 2% del Comité, por lo que puede llevar más tiempo de lo esperado el obtener la suficiente “mayor confianza” para comenzar a recortar las tasas.
Por el lado del balance, y sumado a los cambios ya introducidos a comienzos del año relacionados con el programa de liquidez bancaria BFTD que arrastraba problemas de arbitraje de tipo desde su puesta en marcha, el FOMC anunció que a partir del próximo mes de junio desacelerará el ritmo de disminución de sus tenencias de valores, reduciendo el límite de reembolso mensual de títulos del Tesoro de 60 mil millones de dólares a 25 mil millones de dólares. En cuanto a los MBS, mantendrá el límite de reembolso mensual en $35 mil millones y reinvertirá cualquier pago de principal que exceda este límite en valores del Tesoro. Novedades que también se esperaban y que ya estuvieron sobre la mesa de discusión en la anterior reunión y respaldadas por las reducciones en curso en el uso del servicio ON RRP (ver Gráfica 1)[1].
Gráfica 1. Repos inversos a un día (ON-PRR)
(Billones USD)
La renovada pausa, en línea con la tendencia de las últimas reuniones, ha venido con el recordatorio de que la senda de reducción de tipos va a ser gradual y, en todo caso, respaldada por una serie de datos macroeconómicos que, aunque hoy en día siguen sin justificar la entrega de recortes, mantienen vigente la postura de una política más acomodaticia para la segunda mitad del año. Por lo tanto, la confirmación de esta hoja de ruta ha llevado a los operadores de tipos a descontar en los swaps los primeros 25 puntos básicos de recortes entre septiembre y noviembre, y 25 pbs adicionales de cara a diciembre; cifra volátil, como muestran tanto los cambios de expectativas desde comienzos de año, como las publicaciones de los datos más recientes (ver Gráfica 2), pero que se ajusta en cierta medida al carril propuesto por la FED permitiéndole gestionar expectativas según corresponda.
Gráfica 2. Tipos esperados según los swaps para junio y diciembre
El panorama macro sigue siendo favorable, tal y como recogemos en nuestra más reciente actualización de previsiones (Panorama económico y sectorial 2024: actualización de previsiones hacia el segundo trimestre). Los datos publicados hasta la fecha muestran que la pauta de desaceleración continúa y, aunque nuevamente sin cumplir con el ritmo anticipado (en el 1º trimestre con sorpresa a la baja), la nota sigue puesta en la saludable expansión, tanto del gasto en consumo como en la positiva evolución de la inversión. También las últimas encuestas de PMI e ISM señalan cómo el sector manufacturero comienza a ver el fondo y a sentar las bases para una recuperación, mientras que los servicios prosiguen en territorio de expansión, cifras ambas compatibles con un crecimiento anualizado del PIB del 2% (y en línea con el potencial previsto).
Por lo que respecta al mercado laboral, la totalidad de los datos sigue sin ofrecer una imagen lo suficientemente clara, la tasa de desempleo aumentó al 3,9% mientras que la participación laboral se mantuvo sin cambios en el 62,7%, con la aportación de solo 175.000 puestos de trabajo en el mes de abril. A su vez, el Índice de Costes del Empleo (ECI) aumentó a tasas superiores al 4%, tanto en el sector privado como en el público, aceleración que indica que la espiral de precios salarios aún no puede darse por descartada.
En cuanto a las lecturas de inflación, los últimos datos confirman que el proceso se está estancando, el IPC general aumentó un 0,44 % intermensual, de la mano de un nuevo aumento en los precios de la energía, de los bienes básicos (que vuelven a arrojar contribuciones positivas), de los servicios (que se mantienen altos) y una inflación de vivienda más rígida, variable con alta incidencia en el peso en comparación con su homólogo europeo. Este comportamiento también se observa en las lecturas elevadas del índice subyacente (3,8% a/a) y en el llamado índice Supercore (servicios centrales ex vivienda), con 4,5% a/a europeo (ver Gráficas 3 y 4).
Gráficas 3 y 4. Peso de la vivienda en el IPC y métricas de inflación
Tampoco la senda fiscal parece ser un elemento que vaya a cambiar de signo en su camino hacia las elecciones. Sin embargo, a medio plazo es un factor que, en la generación de escenarios, comienza a incluir el encaje de un regreso de D. Trump a la presidencia, con la política de un arancel universal, o la continuidad de J. Biden, con una propuesta de gasto adicional de 7,3 billones de dólares, elementos estructuralmente inflacionarios ambos, aunque de cara a 2025. Esto situaría a la Reserva Federal de nuevo en la casilla de salida de hace dos años, la cual pasa por continuar con el ejercicio de calibración para identificar un tipo de interés neutral que podría resultar más alto que en el pasado (al menos en la comparativa con del último ciclo).
Con todo esto, el cronograma parece menos favorable de lo previsto y con margen de decepcionar hacia un escenario con menos recortes (ninguno en el escenario de más riesgo), dada la mayor inclinación hacia una actividad y empleo en dinamismo, un estancamiento de la inflación por encima del objetivo, un déficit público marcando récords y las mismas fuerzas de cambio en la geopolítica global que amenazan la estabilidad financiera global
Banco Central Europeo
En su reunión de marzo, el Banco Central Europeo (BCE) mantuvo por cuarta vez consecutiva los tres tipos de interés oficiales sin cambios, quedando en 4,75% el marginal de crédito, en 4,50% el principal de financiación y en 4,00% la facilidad de depósito. Por el lado del balance, sostuvo la hoja de ruta a través de la cual seguirá disminuyendo su tamaño a un ritmo mesurado y predecible (ya no reinvierte los vencimientos bajo el Asset Purchase Programme, APP), así como continuar con el cambio programado del Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), que dará paso a la interrupción de las reinversiones a finales de 2024, y a un proceso (ya en segundo semestre de 2024) de reducción de 7.500 millones de euros al mes en media. Por último, no hubo una orientación adicional en el marco de las Targeted Longer-term Refinancing Operations (TLTRO´s).
En el plano macroeconómico, con una configuración que, a pesar de ofrecer pocos cambios respecto a diciembre, sienta las bases de una visión más equilibrada en términos tanto de crecimiento (el cual bien podría acelerarse en la segunda mitad de 2024, o incluso antes como muestran los datos del primer trimestre) como de estabilidad de precios, con una vuelta pronosticada al objetivo del banco central dentro del horizonte de previsiones (2025).
Fruto de ello, y de la buena concatenación de datos posteriores, la discusión de tipos ha pasado de ser prematura a abierta, dejando pistas cada vez más claras sobre junio como inicio de la relajación de las condiciones financieras, pero con cautela más allá de esa fecha en un ejercicio de prudencia, dadas las divergencias crecientes respecto a su homólogo estadounidense.
La clave, por tanto, se resume en un BCE que se mantendrá en el episodio reflexivo, tal como muestran las diferentes opiniones entre los miembros del consejo, a la espera de ver señales de cambio concluyentes tanto internas como externas, las primeras parecen alentadoras, con un repunte de la actividad favorable y presiones en los precios que siguen sin interrumpir el camino de la desinflación, las segundas, que emergen principalmente desde la geopolítica, siguen recordando que son factores que no deben ser ignorados, particularmente en el caso de Europa, dada su mayor cercanía a la crisis del mar Rojo y dependencia en términos de intercambio (véase la Gráfica 5).
Gráfica 5. Tráfico de contenedores por canal de Suez
