Política monetaria

Por otra parte, diversos episodios de inestabilidad financiera continúan alimentando los temores sobre la salud del sistema financiero estadounidense. En este sentido, destaca la reciente quiebra del First Republic Bank y su posterior adquisición por parte de JP Morgan, bajo el apoyo por parte del Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), a través de una línea de crédito de 50.000 millones de dólares, y cuyos efectos elevan el monto del accidente bancario en lo que va de 2023 por encima del pico de 2008, con 548.000 millones de dólares (en términos de activos en balance).

Al mismo tiempo, las preocupaciones sobre el sistema bancario estadounidense, lejos de mitigarse, continúan extendiéndose hacia el resto del sector bancario regional, con Bank PacWest protagonizando un nuevo capítulo del contagio (véanse las Gráficas 3 y 4).

A la actual disyuntiva entre estabilidad económica (sesgada al alza) y estabilidad financiera (sesgada a la baja), se suman, por una parte, el efecto acumulado de la política monetaria y los efectos rezagados aún por venir (velocidad de transmisión de la política monetaria), en un entorno en el cual los tipos de interés reales se ubican, por primera vez desde 2019, en terreno ligeramente positivo (véase la Gráfica 5) y, por la otra, la incertidumbre en torno al comportamiento del crédito, cuya contracción podría sufrir retroceso adicional por el canal bancario.

En suma, si bien el momento económico continúa siendo positivo (la persistencia de la inflación es, de alguna forma, sinónimo de esa fortaleza), se refuerza por ahora la idea de la conveniencia de una pausa en el proceso de endurecimiento monetario. No obstante, ello parece ocurrir bajo un enfoque “proactivo”, es decir, manteniendo un nivel de tipos de interés reales positivos; ello, sin descartar la posibilidad de una subida adicional de tipos de interés en respuesta a una potencial nueva aceleración de la inflación (como se plantea en el escenario de riesgo de nuestro informe Panorama económico y sectorial 2023: perspectivas hacia el segundo trimestre).

Sin embargo, es importante destacar que esta pausa en el proceso de endurecimiento monetario se presenta con la senda de transición ya sesgada hacia una mayor relevancia del riesgo para la estabilidad financiera, a medida que el efecto rezago de la política monetaria ejerce presiones adicionales en ambos lados de la balanza, y las condiciones financieras más estrictas restan dinamismo a la demanda y, por ende, a la inflación. Al mismo tiempo, el riesgo de eventos no lineales se mantiene elevado, factor catalizador de un tipo de interés implícito más bajo al cierre de 2023, en línea con las expectativas del mercado y con señales de recesión persistentes (véase la Gráfica 6).

Banco Central Europeo

En su reunión del pasado 4 de mayo, el Banco Central Europeo (BCE) reafirmó su compromiso con la normalización monetaria, al elevar los tipos de interés de referencia en 25 pbs adicionales, ritmo inferior al implementado en las reuniones anteriores. Con ello, ha situado el rango de tipos de interés de las operaciones principales de financiación, los tipos de interés de la facilidad marginal de crédito y de la facilidad de depósito en el 3,75%, 4,00% y 3,25%, respectivamente.

Por el lado del balance, el BCE sigue la hoja de ruta de reducir la tenencia de valores adquiridos mediante el programa de compra de activos (Asset Purchase Programme, APP) a un ritmo, en promedio, de 15.000 millones de euros hasta junio de 2023; no así las reinversiones del APP, que se interrumpirán en el próximo mes de julio. Por otro lado, la intención de reinvertir los pagos de principal de los valores adquiridos bajo el PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) se mantiene al menos hasta finales de 2024, así como la orientación de las Targeted Longer-term Refinancing Operations (TLTRO´s), que no introducen novedades.

Valoración

Al igual que en el caso de los Estados Unidos, una evolución económica menos punitiva de lo anticipado ha confirmado que las perspectivas de inflación siguen siendo “demasiado altas por un tiempo demasiado largo” y que, por tanto, se requiere de un esfuerzo adicional en términos de política monetaria.

A pesar de la sucesiva disminución de los últimos meses en el índice general de precios (la estimación preliminar de abril indica un 7% interanual, frente al 6,9% de marzo, aún lejos de cifras a doble digito) y en la inflación subyacente (un 5,6% interanual en abril, una décima menos que en marzo y primera caída desde junio de 2022), la errática mostrada los últimos flash de Eurostat (se frenó e incluso revertió la tendencia de finales de año), la persistencia de cifras de inflación muy por encima del objetivo del 2%, los efectos del fuerte escudo de la política fiscal, los tipos reales profundamente negativos y las presiones en los mercados laborales tomando mayor impulso, parecen marcar la necesidad de un ciclo de endurecimiento monetario que todavía deberá prolongarse.

Al mismo tiempo, como se ilustra en la Gráfica 8, la más reciente tensión sobre el sistema bancario estadounidense, bajo causas compartidas (enfrentan elevadas pérdidas no realizadas por el riesgo de tipos de interés y cierta fuga de depósitos hacia fondos monetarios en búsqueda por remuneración libre de riesgo), no ha tenido su réplica en la Eurozona, mostrando en esta última cierta resiliencia y reforzando los pilares de una estricta regulación bancaria precedente, pero aún incompleta (queda pendiente la finalización de una unión bancaria).

En este sentido, y sumado al cierto atraso en la activación del ciclo de endurecimiento monetario con respecto a la Reserva Federal de los Estados Unidos, es de esperar que el BCE se encuentre aún lejos de replantearse una pausa, basándose en un binomio entre estabilidad de precios (aún prematuro) y estabilidad financiera (aún descompensado), y dado que el instrumento de protección de transmisión de la política monetaria (TPI) sigue sin ser activado.

Con ello, el escenario base en términos de la futura postura monetaria en la Eurozona sigue siendo el de mantener el ritmo de aumento de tipos de interés en los actuales 25 pbs, a costa de reducir el balance a un ritmo más rápido (véase la Gráfica 9). Este se estima como el movimiento más probable para la próxima reunión del BCE de junio, emplazando a la de septiembre como la que se constituya en un posible punto de inflexión para alcanzar un tipo terminal, y en la que sea posible valorar los efectos rezagados de la política monetaria desde un margen de actuación suficiente como sostener tipos de interés reales positivos por algún tiempo.